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“熊市之光”,三一重工路向何方?

2019-09-10 20:07:12 Wind点击可看大图。01 分享

导语:随着市场开始对抱团的,高估值的酒类等品种产生分歧和动摇,业绩稳定增长的低估值、高股息的大蓝筹更有可能迎来新一轮的换仓行情。

在周期行业中,经常能够看到的现象是 " 一朝天子一朝臣 ",真正能够穿越周期的公司还是少数。公司篇的主角,三一重工 ( SH:600031 ) 无疑是这少数当中的王者。

在工程机械 2016 年底开始的第二轮行业景气度回升过程中,大家发现三一重工已经是全球最大的混凝土机械制造商,也是中国最大的工程机械制造商,主要产品混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、筑路机械。

其中泵车、拖泵、挖掘机、履带起重机、旋挖钻机、路面成套设备等主导产品已成为中国第一品牌,混凝土输送泵车、混凝土输送泵和全液压压路机市场占有率居国内首位,泵车产量居世界首位,公司业务和产业基地遍布全球。

王者归来,强者更强——不仅是归来,而且是比当年更强。

2019 年 3 月底,三一重工的总市值再次摸到千亿大关的门槛,而这距离上一次三一重工市值千亿的时间,已经过去了接近 7 年,而当时,三一重工的董事长梁稳根,还是中国首富。

经过今年 1 季度的加速上涨,三一重工的市值站稳千亿,但 2019 年 3 月底 -2019 年 7 月,3 个多月的时间内,三一重工的市值横在千亿左右,也说明市场演绎到了十分纠结的阶段。

图 1:三一重工重回千亿之巅

资料来源:Wind,点击可看大图。01 三一重工的牛股基因

2007 年至今,工程机械经历了两次行情:(1)第一阶段,2008-2011 年,基本只有贝塔,行业普涨;(2)2016 至今,则主要是阿尔法,近 3 年,工程机械行业指数上涨 50%,三一重工上涨 175%,跑赢指数 125%。

在这跨度超过十年完整的两轮周期中,三一重工也难逃周期的力量,收入和利润也过山车般上蹿下跳。到最近的 2018 年,三一重工全年收入为 558 亿元,已超过上一轮顶点 2011 年的 508 亿元,超过近 10%。

不过 2018 年公司净利润 63 亿元,较 2011 年的峰值 94 亿元,仍有 33% 的距离。

图 2:三一重工收入利润周期性

资料来源:Wind,点击可看大图。

也就是说,三一重工在第一波大行情中,并没有什么太特别的地方,而在 2016 年至今的行业恢复过程中,公司业绩利润大增带动股价大涨,是有显着的 Alpha(超额收益)的。

解密背后的 Alpha,关键就在于分析公司本身具备的牛股基因,以及在行业低谷期(2012-2016 年)这 5 年间的卧薪尝胆。

图 3:三一重工发展轨迹图

资料来源:公司年报,方正证券,点击可看大图。

【1】产品多元化发展

三一重工的产品发展规律和行业的内生趋势是一致的。在上一轮行业景气的时候,下游投资最多的是基建,因此混凝土机械是重头戏。中国用 30 年时间完成快速城镇化,这一速度远快于欧美,与当年的日本相似。

在轰轰烈烈的城镇化浪潮中,混凝土机械成为工程机械中需求最大的单一品种,三一重工在 2000 年就成长为国内混凝土机械的第一;2003 年三一集团将优质的混凝土机械和路面机械包装上市,也就是后期的三一重工。

2011 年行业遭遇拐点后,恰好 2011 年也是中国人口红利的拐点。所以回到当初的时点来看,即使判断未来行业恢复景气,那么明星产品也不将再是与城镇化提示密切相关的混凝土机械了,回顾海外的发展经历就知道,下一代产品的重心将会是柔性更大、使用面更广的挖掘机。

三一重工自然也认识到这一点,早在 2010 年就诸如体外的挖掘机资产,当时起重机、搅拌车资产也被一并注入,从此三一重工走上了多元化的发展道路,而多元化是公司的内生基因,在行业寒冬到来之前就给公司加了一层安全垫。

在 2010 年时,三一重工的混凝土机械收入占比仍高达 53%,挖掘机仅仅 18%;到 2018 年时,混凝土机械收入占比逐渐下降到 30%,挖掘机上升到 34%,成为公司收入第一大来源。

不仅是收入结构的改变,2010 年,公司混凝土机械的毛利率高达 42%,挖掘机毛利率仅 30%;而到 2018 年,混凝土机械的毛利率仅 25%,较 2010 年下滑 17 个百分点,挖掘机毛利率达到 39%,比 2010 年提高 9 个百分点。

这就更加证明当年公司管理层决策的正确性了,尤其是在混凝土机械还赚得盆满钵满的时候,危机意识已经让公司将关注方向逐步转向挖掘机了。当然,混凝土机械仍然是三一重工最重要的业务板块之一,

图 4:三一重工走上多元化发展道路

资料来源:Wind,点击可看大图。

【2】布局海外

根据三一重工官网的最新介绍,公司目前已经在全球拥有四大生产基地,业务覆盖 150 多个国家及地区,覆盖了主要的工业地区。

图 5:三一重工全球布局

资料来源:公司官网,点击可看大图。

三一重工海外收入也不同于国内的大起大落,而是基本保持稳定的增长,2009 年时海外收入 13.6 亿元,2018 年达到 136 亿元,增长 10 倍。

尤其是在国内市场无比艰难的 2013-2015 年,海外收入成为公司寒冬的救命稻草。2011 年时,海外收入占比仅仅 7%,而到 2015 年国内极度低迷的时候,海外收入占比已经高达 43%。

图 6:三一重工海外收入

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